Annaly Capital Management (NLY) 분석 (배당 수익률 13.6%, 2025년 10월 21일 기준)

2022년~2024년 상반기까지 이어진 급격한 금리 인상과 극심한 수익률 곡선 역전(Inverted Yield Curve)이라는 ‘퍼펙트 스톰’을 견뎌낸 NLY는 2025년 하반기, 새로운 국면을 맞이하고 있습니다.

2025년 중반 시작된 연방준비제도(Fed)의 점진적인 금리 인하 사이클과 이에 따른 수익률 곡선의 정상화(Steepening) 조짐은 mREIT 비즈니스 모델의 핵심인 순이자마진(NIM)에 긍정적인 신호를 보내고 있습니다. 자금 조달 비용(단기 금리)은 하락하기 시작한 반면, 자산 수익률(장기 금리)은 상대적으로 견조하게 유지되거나 완만하게 하락하고 있기 때문입니다.

NLY의 주가와 장부 가치(BV)는 2024년 말 바닥을 다진 후 완만한 회복세를 보이고 있으며, 2023년 초 단행했던 배당 삭감 이후 현재의 배당 수준(분기당 $0.65)은 **아슬아슬하게 방어(Cover)**되고 있습니다.

결론적으로, 현재 시점(2025년 10월)은 NLY에게 가장 혹독했던 시기는 지났으며, 거시 경제 환경이 우호적으로 전환되는 변곡점에 위치한다고 판단됩니다. 다만, 과거와 같은 높은 레버리지의 고수익을 기대하기보다는, 안정화된 배당 흐름과 점진적인 장부 가치 회복을 기대하는 장기 배당 투자자에게 **’조심스럽게 긍정적(Cautiously Attractive)’**인 투자 대상이 될 수 있습니다. 핵심 리스크는 금리 인하 속도가 너무 빨라질 경우 발생하는 ‘조기 상환 리스크’입니다.

A. NLY 비즈니스 모델 및 수익 구조 심층 분석

1. 핵심 사업 모델: Agency MBS 중심의 레버리지 투자

NLY의 핵심 비즈니스 모델은 **’Agency 모기지 담보 증권(MBS)’**에 투자하는 것입니다.

• 수익 원천: 단기 금리(주로 레포 시장)로 자금을 빌려(Leverage), 장기 모기지 채권(Agency MBS)을 매입합니다.
• 핵심 수익: [MBS 이자 수익] – [단기 차입 비용 (Repo Rate)] = 순이자수익
• Agency MBS: Fannie Mae, Freddie Mac, Ginnie Mae 등 미국 정부 후원 기관(GSE)이 보증하는 MBS를 의미합니다. 즉, 모기지 채무자가 파산하더라도 원리금은 정부 기관이 대신 지급하므로 신용 리스크(Credit Risk)가 거의 없습니다. (NLY 포트폴리오의 약 85~90%)

포트폴리오 비중 변화 (2022년 말 ~ 2025년 3분기 추정)

• 2022년 ~ 2024년 (금리 인상기):
  Agency MBS의 가치 하락과 높은 변동성으로 인해, NLY는 신용 리스크를 감수하더라도 수익률이 높은 Non-Agency 자산(예: MSR – 모기지 서비스 권리, 주거용 신용 대출)의 비중을 다소 늘리는 전략을 취했습니다.
• 2025년 (금리 인하/안정기):
  금리 변동성이 줄어들고 Agency MBS 스프레드(국채 대비 추가 금리)가 매력적인 수준을 유지함에 따라, 다시 핵심 사업인 Agency MBS 비중을 88~90% 수준으로 공고히 하고 있습니다.

2. 수익 창출 방식: 순이자마진(NIM)

NIM은 NLY의 핵심 수익성을 보여주는 지표입니다. [자산 수익률] – [자금 조달 비용]으로 계산됩니다.

• 최근 8분기 NIM 추이 (2023년 4분기 ~ 2025년 3분기):
  • 2023년~2024년 (급격한 압축):
    Fed가 기준금리(단기 금리)를 5% 이상으로 급격히 인상함에 따라, 자금 조달 비용(Repo)이 보유 자산의 평균 수익률보다 빠르게 상승했습니다. 특히 10년물-2년물 금리가 역전되는 ‘수익률 곡선 역전’은 mREIT에 최악의 환경이었으며, NIM은 1% 미만, 때로는 0.5% 수준까지 하락했습니다.
  • 2025년 (점진적 회복):
    2025년 중반 이후 Fed가 두 차례 금리를 인하(총 50bp)하면서 단기 조달 비용이 하락하기 시작했습니다. 반면 장기 금리는 경기 연착륙 기대로 상대적으로 덜 하락하며 **수익률 곡선이 정상화(Steepening)**되기 시작했습니다. 이에 따라 NIM은 2025년 3분기 기준 약 1.1% ~ 1.3% 범위로 반등하는 추세를 보이고 있습니다.

3. 핵심 전략: 레버리지 및 헤징

레버리지 (Leverage)

• 현재 수준 (2025년 3분기 기준):
  NLY의 경제적 레버리지 비율(Debt-to-Equity)은 약 6.5배 ~ 7.0배 수준으로 추정됩니다.
• 비교:
  이는 경쟁사 AGNC(약 7.0~7.5배)와 비슷하거나 약간 낮은 수준이며, NLY의 과거 평균(7~8배)보다도 다소 보수적인 수치입니다.
• 위험성:
  2022~2023년 금리 급등기에 레버리지는 장부 가치(BV) 하락을 증폭시키는 ‘양날의 검’이었습니다. 현재의 보수적 레버리지는 시장 변동성에 대한 방어력을 높인 것으로 긍정적이나, 향후 수익성 확대에는 제한이 될 수 있습니다.

헤징 (Hedging)

• 주요 수단:
  이자율 스왑(Interest Rate Swaps), 선물(Treasury Futures), 옵션(Swaptions) 등 파생상품을 사용합니다.
• 목적:
  주로 ‘금리 상승’ 위험을 방어합니다. (예: Repo 금리가 오를 때 스왑을 통해 고정 금리로 이자를 지급하여 비용 상승을 방어)
• 최근 유효성 평가 (2025년 10월):
  • 금리 상승기 (2022-2024):
    헤징은 막대한 비용을 유발했으나, 금리 상승으로 인한 장부 가치(MBS 가격 하락)의 완전한 붕괴를 막는 데 필수적이었습니다.
  • 금리 하락기 (현재):
    NLY는 금리 하락에 베팅하기 위해 기존의 ‘금리 상승 방어’ 헤징 포지션을 점진적으로 축소하고 있습니다. 이는 하락하는 단기 금리(조달 비용)의 혜택을 온전히 누리기 위함입니다. 헤징 전략의 유연한 전환이 현재 NIM 회복에 기여하고 있습니다.

B. 최근 주가 흐름 및 핵심 동인 분석

1. 주가 추이

• 지난 1년 (2024.10 ~ 2025.10):
  NLY 주가는 2024년 4분기에 연중 최저점을 기록했습니다. 이는 Fed의 ‘Higher for Longer’ 스탠스와 장단기 금리 역전 심화에 대한 공포가 극에 달했던 시기입니다. 하지만 2025년 들어 Fed의 금리 인하 기대감(Pivot)이 현실화되고 실제 인하가 시작되면서, 주가는 바닥을 다지고 S&P 500 대비로는 부진했으나 mREIT ETF(REM) 대비로는 소폭의 초과 성과를 보이며 완만한 우상향 추세를 보였습니다.
• 지난 3개월 (2025.07 ~ 2025.10):
  2025년 7월 첫 금리 인하 이후, NLY 주가는 단기 조달 비용 하락과 장부 가치 회복 기대감으로 뚜렷한 반등세를 시현했습니다.

2. 주요 매크로 이벤트와의 상관관계

1. FOMC 금리 결정:
   • 2025년 7월, 9월 FOMC의 금리 인하(각 25bp) 발표는 NLY 주가에 즉각적인 호재로 작용했습니다. 이는 (1) 단기 조달 비용 하락 (NIM 개선) (2) 보유 MBS 자산 가치 상승 (BV 개선)이라는 두 가지 긍정적 효과를 동시에 가져왔습니다.
2. CPI / 고용 보고서:
   • 2025년 상반기 동안 발표된 ‘예상보다 낮은’ CPI 또는 ‘둔화된’ 고용 지표는 NLY 주가에 긍정적이었습니다. 이는 Fed의 금리 인하 명분을 강화시켜 시장이 더 빠른 금리 인하를 가격에 반영했기 때문입니다.
3. 장단기 금리차 (10년물-2년물):
   • NLY 주가는 10-2년물 금리차와 매우 높은 양의 상관관계를 보입니다.
   • 2024년 말 (역전 심화: 예: -60bp): NLY 주가 최저점 형성.
   • 2025년 3분기 (역전 해소/플러스 전환: 예: +10bp): NLY 주가 본격 반등. 수익률 곡선의 정상화(Steepening)는 NLY의 핵심 수익 구조가 정상화됨을 의미합니다.

C. 경쟁사 대비 경쟁 우위 및 약점 비교 (기준: 2025년 3분기 추정치)

• NLY 강점:
  ① 압도적인 규모의 경제와 유동성. ② Agency 외 MSR, 주거용 신용 자산 등 다각화된 포트폴리오 (금리 상승기에는 MSR이 헤징 효과를 냄).
• NLY 약점:
  ① Non-Agency 자산 운용으로 인한 높은 운용 비용. ② 다각화된 포트폴리오가 오히려 시장의 복잡성을 높여 순수 Agency 플레이어(AGNC) 대비 밸류에이션 할인을 받기도 함.

D. 배당 내역 및 지속 가능성 평가 (2015~2025년)

1. 분기별 주당 배당금(DPS) 추이

(참고: 2020년 1:4 역분할(Reverse Split) 기준으로 조정된 수치)

• 배당 추이:
  NLY의 배당금은 2015년부터 2019년까지 비교적 안정적이었으나(분기 $1.00~$1.20 수준, 조정 기준), 2019년 말 금리 환경 변화로 삭감되었습니다. 2020년 팬데믹 이후 안정세를 찾는 듯했으나, 2022년 금리 급등이 시작되며 배당 압박이 커졌습니다.

2. 주요 배당 삭감 분석

1. 2019년 2분기: (조정 전 $0.30 -> $0.25)
   • 사유: 수익률 곡선 평탄화(Flattening)로 인한 NIM 압박 및 조기 상환 증가.
2. 2020년 2분기: (조정 전 $0.25 -> $0.22, 조정 후 $0.88)
   • 사유: COVID-19 팬데믹으로 인한 극심한 시장 변동성 및 유동성 위기.
3. 2023년 1분기: (조정 후 $0.88 -> $0.65)
   • 사유 (가장 중요): 2022년 한 해 동안의 전례 없는 Fed의 기준금리 인상 속도. 이는 (1) 조달 비용(Repo) 폭등 (2) 보유 MBS 가치 폭락 (장부 가치 붕괴) (3) NIM 급격한 축소를 야기. 기존 $0.88 배당은 ‘배당 가능 이익(EAD)’을 훨씬 초과하게 되어 삭감이 불가피했음.

3. 배당 지속 가능성 평가 (2025년 10월 기준)

• 현재 배당금: 분기당 $0.65
• 최근 4분기 배당 성향 (Payout Ratio):
  • NLY의 현금 수익을 나타내는 ‘배당 가능 이익(EAD, Earnings Available for Distribution)’은 2025년 2분기 $0.68, 3분기 $0.69 (추정) 수준입니다.
  • 이를 기준으로 한 배당 성향은 약 94% ~ 97% ($0.65 / $0.69) 입니다.
• 지속 가능성 평가:“지속 가능하나, 안전 마진(Buffer)이 거의 없음”
  • 긍정적 요인:
    현재 Payout Ratio가 100% 미만으로 간신히 ‘커버’되고 있습니다. 향후 Fed의 추가 금리 인하와 수익률 곡선 정상화가 지속되면, EAD는 $0.70 이상으로 점진적 증가가 예상됩니다.
  • 부정적 요인:
    배당가능이익(EAD) 버퍼가 매우 얇아, 예상치 못한 시장 충격(예: 단기 금리 재상승)이 발생하면 배당은 다시 위험해질 수 있습니다.
  • 결론:
    향후 1~2년간 추가 삭감 가능성은 낮습니다. Fed가 금리 인하 기조를 유지하는 한, 현재 배당($0.65)은 유지될 가능성이 높습니다. 배당 증액은 EAD가 분기당 $0.75 이상으로 3~4분기 연속 안정적으로 유지되기 전까지는 기대하기 어렵습니다.

E. 핵심 투자 리스크 종합 평가

1. 금리 리스크 (현재 ‘중하’ / 과거 ‘최상’)
   • 리스크: 금리가 예상과 달리 다시 상승할 경우. (예: 인플레이션 재점화)
   • 영향: ① 조달 비용 재상승 (NIM 압박) ② 보유 MBS 가치 하락 (BV 하락).
   • NLY 대응: 현재 헤징 포지션을 축소했기 때문에, 예상치 못한 금리 상승에 대한 방어력은 2023년보다 약화된 상태입니다. Fed의 기조가 매파적으로 돌변하는 것이 NLY에겐 다시 악몽이 될 수 있습니다.

2. 조기 상환 리스크 (Prepayment Risk) (현재 ‘중상’ / 향후 ‘상승’)
   • 리스크:
     금리가 예상보다 너무 빠르게 하락할 경우.
   • 영향:
     모기지 금리가 현재(약 6.0%)보다 훨씬 낮은 4%대로 떨어지면, 주택 소유자들이 기존 고금리 모기지를 ‘조기 상환(리파이낸싱)’합니다. NLY는 비싸게 샀던 고수익 MBS 자산을 잃고, 더 낮은 금리의 신규 MBS에 재투자해야 하므로 수익성이 악화됩니다.
   • NLY 대응:
     NLY는 조기 상환 위험이 낮은 MBS(예: 저금리 시기 발행된 채권, 특정 구조화 상품)를 선별적으로 보유하려 하지만, 전반적인 금리 하락 추세 자체를 막을 수는 없습니다. 이것이 2026년 NLY의 가장 큰 리스크가 될 수 있습니다.

3. 레버리지 및 유동성 리스크 (현재 ‘중’)
   • 리스크:
     시장 급변동(Black Swan)으로 MBS 가치가 급락 시, Repo 대출 기관이 담보 부족을 이유로 ‘마진콜(Margin Call)’을 요구.
   • 영향:
     NLY는 현금 확보를 위해 보유 자산을 헐값에 강제 매각해야 하며, 이는 장부 가치 붕괴로 이어집니다.
   • NLY 대응:
     현재 레버리지를 과거 대비 보수적으로 운용(6.8x)하고 있으며, 충분한 현금 및 유동성 자산을 보유하려 노력합니다.

4. 장부 가치(Book Value) 변동성 리스크 (현재 ‘중하’)
   • 리스크:
     NLY의 주가는 장부 가치(BV)에 수렴하려는 경향이 강합니다. 금리 변동에 따른 MBS 평가 가치(BV) 하락은 주가 하락으로 직결됩니다.
   • 영향:
     2022~2024년 BV가 급격히 하락하며 주가도 폭락했습니다.
   • NLY 대응 (현재):
     2025년은 금리 하락으로 BV가 회복되는 국면입니다. 따라서 이 리스크는 현재 ‘기회 요인’으로 작용하고 있습니다. 주가가 P/B 0.88x에 불과해, BV가 회복되는 만큼 주가 상승 여력(밸류에이션 갭 축소)이 존재합니다.

5. 신용 리스크 (현재 ‘하’)
   • 리스크:
     경기 침체로 인한 채무 불이행.
   • 영향:
     NLY 포트폴리오의 ~10%를 차지하는 Non-Agency (MSR, 신용 대출) 자산에서 손실이 발생할 수 있습니다.
   • NLY 대응:
     주력 자산(90%)이 신용 리스크가 없는 Agency MBS이므로 이 리스크는 제한적입니다. 현재 경기가 ‘연착륙(Soft Landing)’ 기조를 보이고 있어 신용 리스크는 낮게 관리되고 있습니다.

4. 결론: 종합 투자 의견

“장기 배당 투자자에게 ‘조심스러운 매수(Cautious Buy)’ 의견. 현시점은 매크로 환경의 변곡점”

2025년 10월 현재, NLY는 최악의 터널을 지나 거시 경제 환경이 가장 우호적으로 변하는 초입(금리 인하 + 수익률 곡선 정상화)에 서 있습니다.

극도로 압박 받았던 순이자마진(NIM)이 회복되기 시작했으며, 배당 가능 이익(EAD)은 현재의 배당금($0.65)을 아슬아슬하게 방어하고 있습니다. 향후 EAD는 점진적으로 개선될 가능성이 높아 배당 삭감 리스크는 크게 낮아졌습니다.

또한 주가는 여전히 장부 가치(BV) 대비 할인(P/B < 0.9)되어 있어, 금리 안정화에 따른 BV 회복 시 주가 상승 여력(Capital Gain)도 기대할 수 있습니다.

기회 요인

1. NIM 확장: Fed의 금리 인하로 인한 단기 조달 비용 하락.
2. 수익률 곡선 정상화(Steepening): 장단기 금리차가 벌어지며 mREIT의 근본적인 수익 구조 개선.
3. 장부 가치(BV) 회복: 금리 하락으로 인한 보유 MBS 자산 가치 상승.

핵심 위험 요인

1. 조기 상환 리스크: 금리가 ‘너무 빨리’ 하락하여 리파이낸싱 붐이 발생, 고수익 자산이 저수익 자산으로 대체될 위험.
2. Fed의 스탠스 변화: 인플레이션 재발 등으로 Fed가 금리 인하를 중단하거나 재인상할 경우 (최악의 시나리오).
3. 얇은 배당 커버리지: EAD가 배당금을 겨우 넘어서는 수준이라 작은 충격에도 배당 안정성에 의구심이 제기될 수 있음.

핵심 모니터링 지표

• Fed의 금리 정책: 다음 FOMC의 금리 인하 속도와 최종 금리(Terminal Rate) 전망.
• 10년물-2년물 금리차: ‘플러스(+)’ 폭이 지속적으로 확대되는지 여부.
• NLY 분기 실적: ① EAD가 $0.65를 안정적으로 상회하는지, ② NIM이 지속적으로 개선되는지, ③ BVPS(주당 장부 가치)가 회복세를 이어가는지.
• 미국 30년 모기지 금리: 5% 이하로 빠르게 하락하여 조기 상환(Prepayment) 속도가 급증하지는 않는지 주시해야 함.